戦前･戦時期における金融市場の再評価 : 国債・株式パフォーマンスインデックス算出による投資成果の検証

平山 賢一

アイテムタイプ

学位論文 / Thesis or Dissertation

言語

日本語

著者

平山賢一 / ヒラヤマケンイチ

著者所属

埼玉大学大学院人文社会科学研究科（博士後期課程）経済経営専攻

書誌

博士論文（埼玉大学大学院人文社会科学研究科（博士後期課程））

発行年

2018

出版者名

埼玉大学大学院人文社会科学研究科

出版者名（別言語）

Graduate School of Humanities and Social Sciences

形態

viii, 141p

学位授与番号

12401甲第5号

学位授与年月日

2018-03-23

学位名

博士(経済学)

学位授与機関

埼玉大学

抄録

本研究の課題は、戦前・戦時期の国債・株式市場の利回り・価格データを整理した上で、現代のポートフォリオ理論に基づく国債・株式パフォーマンスインデックスを算出し、当時の金融市場を再評価することである。このインデックスは、国債市場のリターン・リスク等（月次）を明らかするGovernment Bond Performance Index（GBPI）と、同じく株式市場についてのEquity Performance Index（EQPI）から構成されており、戦前・戦時期の投資成果を示すものである。算出にあたっては、戦前・戦時期特有の金融制度や仕組みを反映しなければならないため、原データに各種の修正を施す必要がある。
近年、金融史・経済史研究やファイナンス理論研究において、戦後だけではなく戦前・戦時期の国債・株式市場全体の動向を定量的に把握する重要性が指摘されている。だが、現代とは明らかに異なる戦前の金融市場構造を、市場データに反映させる困難性が伴うため、国債・株式の投資成果についての探求は進んでこなかった。確かに、一部の個別銘柄データを用いた戦前期の市場動向把握は試みられてきたものの、市場全体の動向が反映できないという問題点が残されたままであった。たとえば、三分半利債が大量発行された戦時期には、それまで売買が活発に行われていた甲号五分利公債や第一四分利債が国債市場の指標として適さなくなった。また、株式市場の指標とされてきた東京株式取引所の株価は、1930年代から重化学工業の比率が高まる株式市場の動向を代表しなくなったのである。
特に、国債市場では、低利借り換え懸念などの要因から、利率の違いによるイールドスプレッドが存在しており、1936年には利率の違いによる利回り逆行現象が発生していることから、特定の個別銘柄ではなく、広く国債全銘柄を対象とした指標が構築されるべきである。さらに、株式市場では、わが国特有の株式分割払込制度による新株権利落ちや払込修正についての検討が置き去りにされるとともに、投資成果にとって重要な配当によるリターンが無視されてきたことを不問に付すことはできないだろう。
これらの問題点を解消するために算出したのがGBPI、EQPIであり、戦前・戦時期の国債および株式市場の投資成果を代表する指標として精度の向上と、当時の市場構造と市場参加者の行動とを再評価する際に相応しい指標になることが期待される。

GBPI、EQPIにより算出された戦前・戦時期（1924年6月から44年11月まで）の市場リターン（年率換算）は、国債5.71％に対して株式6.92％となり、リスク（年間）は、国債2.04％に対して株式16.39％であった。現代ポートフォリオ理論に示されるリスクとリターンのトレードオフ関係に沿った結果となったが、 30年代前半までの市場リターンは、国債が株式を上回ったものの、30年代後半以降は株式が国債を上回ったことが明らかになった。そのため、リターン水準という側面からは、戦時期の株式市場は低迷したと言い切ることは難しいと言えよう。一方、主たる先行研究では、「戦時期の株式市場は低迷した」としているが、この「低迷」という言葉の意図する領域が必ずしも明瞭ではないことから混乱を招いている。戦時期の企業の資金調達手段は融資が中心となり、配当も抑制されたという視点からは、株式市場は低迷したと言えるかもしれないが、投資成果（リターン）という点では相対的な優位性があったといい直すことができよう。
わが国の場合、EQPIによれば、戦時期であっても概ね企業業績（一株当たり利益）に応じた株価形成がされており、米国対比でのイールドスプレッド（株式益回りと国債利回りの格差）も著しい格差があったわけではなかった。そのため、株式市場の本格的な機能低下は、各種政府系機関による株価維持政策が実施され、クロスセクションで見た銘柄間のリターン格差が縮小し、そしてリスクも急低下した 1943年などに限定されると考え得るだろう。
一方、国債のリスク水準は、1942年以降0.10％を下回り、ほぼ短期金融市場（東京コール）と同水準になったことから、戦後を待たずに国債は、価格決定機能が消失し規制金利化した可能性があると言える。主な国債保有者は市中金融機関や政府であり、株式保有者は個人や法人であったことから、政府の指示による価格統制が国債市場で浸透し易かったという背景も手伝い、政府の価格統制強化は、株式市場よりも国債市場で徹底されていたと言えよう。そのため、40年代の国債利回りは約3.7％で固定化されたが、同時にインフレ率は上昇したことから、実質マイナス金利状態に陥っていた点は再認識すべきであろう。

ところで、戦前・戦時期の国債及び株式の投資成果を把握することは、国債と株式の関係を明らかにするだけではなく、特殊な金融構造下での市場参加者の行動（資産配分）を再評価することにも貢献するだろう。マイナス実質金利状態にもかかわらず、五大銀行等が国債割当や軍需産業への融資を拡大させたのは、政府の金融統制により、金利変動が抑制され利鞘が確保されたことで業績が安定的に成長したこと、そして自己資本比率低下による財務リスク耐性の悪化を損金参入可能な有価証券価額償却による「含み益」温存により緩和したことなどが影響していたと考えられる。
民間金融機関の財務リスク耐性を確保する政策は、国債消化策などの各種政策により確認することが可能だが、1931年下期の国債暴落により民間金融機関の有価証券評価損失が巨額な規模に膨らんだことを端に採用されるようになったと推察される（特に、五大銀行の有価証券評価損益は、GBPIを算出することで推計が可能となった）。つまり、政府による国債投資・融資拡大という資金統制も、民間金融機関の業績悪化を回避する政策と共に強化されており、政府による公益追求が、民間金融機関による私益追求放棄という犠牲の下に成立していたわけではないことを指摘できうるのである。

戦前・戦時期の国債・株式パフォーマンスインデックス算出による投資成果の検証は、金融市場の構造や市場参加者の行動を再評価するための有力な手段になりうるであろう。また、戦前・戦時期における金融市場の解明は、現在の金融市場との比較を通して、今後の政策運営にも意義あるインプリケーションを与える可能性も否定できない。そのため、わが国の金融史研究とファイナンス理論研究の間に拡がる「戦前日本の金融市場マイクロストラクチャー研究」の沃野は、道半ばであるだけに研究の深耕が期待できると言えよう。

図表リスト ........................................................................................................... VII
1. はじめに ....................................................................................................... 1
1.1. 課題 ........................................................................................................ 1
1.1.1. 研究の課題と目的 ....................................................................................... 1
1.1.2. 課題の位置づけ .......................................................................................... 2
1.2. 先行研究 ................................................................................................... 4
1.3. 研究手法 ................................................................................................... 5
1.4. 研究の意義 ................................................................................................ 6
2. 戦前・戦時期の国債市場の再検討 ........................................................................ 9
2.1. 戦前・戦時期の国債と市場指標 ......................................................................... 9
2.1.1. 戦前・戦時期の国債市場の概観 ..................................................................... 10
2.1.2. 戦前・戦時期の国債指標の必要性 .................................................................. 11
2.1.3. 戦前期の10年国債利回り推移 ..................................................................... 12
2.1.4. 低金利政策と利率間イールドスプレッド ............................................................... 12
2.2. 1936年の低利借換え .................................................................................. 14
2.2.1. 低利借換え懸念と二・ニ六事件 ...................................................................... 14
2.2.2. 甲号五分利公債と第一四分利債の利回り逆行 .................................................... 15
2.2.3. 低利借換え前後の国債市場の状況 ................................................................. 16
2.2.4. 低利借換えと市場の反応 ............................................................................. 17
2.3. 低利借換え以降の国債市場 ........................................................................... 19
2.3.1. 同償還年債イールドスプレッドと高利率債忌避 ...................................................... 19
2.3.2. 三分半利債とイールドスプレッド ....................................................................... 20
2.3.3. 三分半利債の標準発行価格と強制割当 ............................................................ 21
2.4. 小括 ...................................................................................................... 22
3. 昭和初期国債パフォーマンスインデックス(GBPI) ......................................................... 24
3.1. GBPIの算出手法 ....................................................................................... 24
3.1.1. 戦前・戦時期の国債消化策と国債銘柄 ............................................................. 24
3.1.2. GBPIの算出手法 ..................................................................................... 27
3.1.3. 戦前・戦時期の国債市場の超過リターン ............................................................. 28
3.2. GBPIから確認できる価格統制 ......................................................................... 29
3.2.1. 国債市場リスク消失 ................................................................................... 29
3.2.2. 1936年・40年のリスク上昇 ......................................................................... 30
3.2.3. 平均残存年限と利率間利回り格差 .................................................................. 31
3.3. 規制金利化と実質リターン .............................................................................. 32
3.3.1. 1942年以降の国債リスク消失と戦後の規制金利 ................................................. 32
3.3.2. 実質リターンの検証 .................................................................................... 33
3.4. 小括 ...................................................................................................... 34
4. 戦前・戦時期の株式市場の再検討 ...................................................................... 36
4.1. 明治・大正・昭和期の株価指数 ........................................................................ 36
4.1.1. 戦前・戦時期の株式市場の概観 ..................................................................... 36
4.1.2. 株価指数の意義 ....................................................................................... 37
4.1.3. 戦前・戦時期の株価指数 ............................................................................. 38
4.1.4. 株価指数算出の試み ................................................................................. 39
4.2. 戦前期株式市場の投資収益率 ........................................................................ 40
4.2.1. 戦前期の株価推移と権利落修正・配当修正 ....................................................... 40
4.2.2. 戦前株式市場の特徴としての株式分割払込制度 .................................................. 41
4.2.3. 旧株の増資権利落修正と新株の追加払込修正 .................................................... 42
4.2.4. 旧株・新株に適用される配当修正 .................................................................... 43
4.3. 東京株式取引所株による投資収益率の検証 ......................................................... 44
4.3.1. 戦前株式市場の代表としての東株 ................................................................... 44
4.3.2. 東京株式取引所の増資と新東株 .................................................................... 45
4.3.3. 東株の価格指数・修正株価指数・配当込修正株価指数 .......................................... 45
4.3.4. 新東株の価格指数・修正株価指数・配当込修正株価指数 ....................................... 46
4.4. 小括 ...................................................................................................... 47
5. 昭和初期株式パフォーマンスインデックス(EQPI) ......................................................... 49
5.1. 短期清算取引市場上場銘柄の投資成果算出について .............................................. 49
5.1.1. 増資権利落修正―新株落と権利落 ................................................................. 50
5.1.2. 追加払込修正および配当（権利落）修正 ......................................................... 53
5.1.3. 合併に伴い修正を要するケース ....................................................................... 55
5.2. EQPIの算出による投資成果 ........................................................................... 56
5.2.1. EQPIの時価総額比率推移 .......................................................................... 56
5.2.2. EQPIによるリターン水準の変化 ...................................................................... 56
5.2.3. EQPIのリスク水準変化 ............................................................................... 57
5.3. 戦前・戦時期の株式市場のファクトファインディング ..................................................... 58
5.3.1. EQPIのシャープレシオ検証 ........................................................................... 58
5.3.2. EQPIによる実質リターン .............................................................................. 58
5.3.3. 算出結果と銘柄間収益率格差 ...................................................................... 59
5.4. 小括 ...................................................................................................... 60
6. 金融統制下の株式市場の再評価 ....................................................................... 61
6.1. リスク水準・超過リターンによる株式再評価 ............................................................. 62
6.1.1. リスクプレミアム推定のための基礎データ ............................................................... 62
6.1.2. 戦時金融統制強化と株式再評価.................................................................... 63
6.1.3. わが国株式市場パフォーマンスの変化 ................................................................ 63
6.2. 日米比較を通した株式市場再評価 .................................................................... 65
6.2.1. 戦前・戦時期の日米株式リターン・リスク比較 ........................................................ 65
6.2.2. わが国配当規制の影響 ............................................................................... 66
6.2.3. 日本株式の株価収益率等の変動率低下 ........................................................... 67
6.3. 市場パフォーマンスと資産配分 .......................................................................... 67
6.3.1. リスク調整後リターンが最大化される株式比率 ....................................................... 67
6.3.2. 資産分散効果縮小 ................................................................................... 69
6.4. 小括 ...................................................................................................... 70
7. 五大銀行の有価証券投資と金融統制 .................................................................. 71
7.1. 戦前・戦時期における国債市場と五大銀行有価証券価額償却 .................................... 72
7.1.1. 戦前・戦時期の金融機関史研究 .................................................................... 72
7.1.2. GBPI・EQPIを用いた五大銀行の評価損益推移 .................................................. 74
7.1.3. 1931年の長期金利上昇が五大銀行決算に与えた影響 .......................................... 74
7.1.4. 五大銀行の有価証券評価損益と有価証券価額償却 ............................................. 76
7.2. 有価証券価額償却の役割変化 ........................................................................ 77
7.2.1. 1932年以降の国債管理政策と有価証券価額償却 .............................................. 77
7.2.2. 変質した有価証券価額償却の役割 .................................................................. 78
7.2.3. 有価証券価額償却と自己資本比率低下 ........................................................... 79
7.2.4. 店頭流通取引の拡大と五大銀行の積極的な売買記録 ............................................ 81
7.3. 有価証券価額償却拡大の背景 ........................................................................ 82
7.3.1. 1940年代の有価証券価額償却急増と資本利益率 .............................................. 82
7.3.2. 五大銀行と地方銀行の比較 .......................................................................... 83
7.3.3. 有価証券価額償却と損金算入 ...................................................................... 85
7.3.4. 有価証券価額償却と臨時利得税.................................................................... 86
7.4. 小括 ...................................................................................................... 87
8. 結論 ........................................................................................................ 90
参考文献一覧 ...................................................................................................... 94
図表（営業報告書等に関するものは昭和表記とした） ....................................................... 100

注記

指導教員 : 伊藤修

版

[出版社版]

著者版フラグ

ETD

資源タイプ

text

フォーマット

application/pdf

作成日

2019-02-13

アイテムID

GD0000980

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