@phdthesis{oai:sucra.repo.nii.ac.jp:00018834,
 author = {佐藤, 賀一},
 month = {},
 note = {viii, 150p, 本論文では，いかなる時点においても観察される証券の価格は，その時点で利用可能なあらゆる情報の正しい評価に基づいている．すなわち，価格は利用可能な情報を十分に反映しているとファーマが提唱した「市場は効率的」であるという仮説，「効率的市場仮説」について日本の株式市場を対象に実証分析を行ったものである．
 第1章では実証分析に入る前にファーマが提唱した効率的市場仮説の簡単な概略とその歴史的背景，そしてシラーやカーネマンを代表とする効率的市場仮説への批判を概略した．そして，日本の株式市場における市場の効率性の実証研究を，ウィーク・フォーム，セミ ストロング・フォーム，ストロング・フォームのそれぞれの市場の効率性の3つに分けてサーベイを行った．
 第2章では，2002年から2016年までの約15年間の時価総額別の5分位株式ポートフォリオの日次収益率，及び個別株式の日次収益率を使用し， Lo and MacKinlay（1988）が示した「分散比検定」の手法を用いて日本の株式市場におけるウィーク・フォームの市場の効率性に関する分析をパラメトリック，ノンパラメトリック双方の手法を用いて行った．実証分析の結果，Lo and MacKinlay（1988）の米国市場における分析と同様に，日本の株式市場にも非効率性が未だに残されており，株式市場の効率性とは反する結果が示されているものの，時代を経るごとに非効率性は減じ，日本の株式市場は次第に効率的になっていることが示唆された．
 第3章では，株式資産運用に関して新たな運用手法を提示し，同時に日本の株式市場の効率性の分析を行った．Elliott et al. (2005) が示した確率的スプレッド方式のペアトレードを発展させ，「移動平均乖離率」というテクニカル指標を使用したペアトレード，すなわち「テクニカル分析に基づくペアトレード」を提案した．具体的には，25日移動平均乖離率の差を AR(1)モデルに当てはめ，TOPIX Core30 構成銘柄を対象に平均回帰スピードの速い株価の組み合わせを抽出してペアトレードを組む方法を用いた．実証分析の結果， テクニカル分析に基づくペアトレードは分析対象期間である2002年1月から2016年6月まで，Gatev et al. (2006) が示した方法によるペアトレードや配当込 TOPIX Core30 指数を上回る優れた収益率を示すことができた．第3章での実証結果は取引コスト等も考慮した結果であるため，市場の効率性に対する1つの反例と考えられる．一方でテクニカル分析に基づくペアトレードは時代が経つごとに市場平均以上の収益を上げることが出来なくなってきており，第2章同様に日本の株式市場の効率性は次第に高まってきていることも示唆した．
 第4章では2010年から始まった日本銀行によるETF購入が株式市場にどのような影響を与えたのか，そして売却時にはどのような影響が想定されるかを，1964年設立の日本共同証券株式会社を参考に分析した．分析の結果，QQE以降では日銀のETF購入は米国株式市場や円安の影響と同様にTOPIXおよび日経平均を有意にプラスの影響を与えていることが示され，かつ東証二部指数やジャスダック指数は有意な影響を与えていないことから，日銀によるETF購入は共同証券と同様に株式市場に影響をもたらしていることが示された．次に共同証券がいざなぎ景気の期間中に，売却時にどの程度の影響を東証修正平均に与えているかを検証した．検証の結果，共同証券の保有株式売却によって東証修正平均は統計的に有意に押し下げられたことが示された．このことは，共同証券の存在がいざなぎ景気の期間全体における株価の圧迫要因となっていたことを示唆するものである．このことは日銀が保有するETFを売却する際には，共同証券売却時同様の株式市場への影響が考えられ，売却の進め方によっては日本の株式市場の株価低迷を引き起こし，日本経済に対しても悪影響をもたらす可能性もあることを示した．
 第5章では第2章，第3章，第4章の分析結果を踏まえ，問題意識と今後の課題を報告した．問題意識として，日本の株式市場は時間が経つごとに，次第に効率的になっていっていることが第2章及び第3章の分析により示唆されたが，第4章の分析結果から日銀によるETF購入，そして将来のETF売却は日本の株式市場の非効率性を再び増してしまう可能性があることを示した．今後の課題としては以下のことを挙げた．第一に，本論文第2章，および第3章では日本の株式市場に限定して実証分析を行ったが，世界の株式市場とも比較をすることで日本がどの程度株式市場が効率性になってきているのか実証分析を行いたいことを述べた．第二に，日銀によるETFの株式市場，ひいては日本経済への影響は今後何年も続く課題であると想定していることから，継続的に様々な計量的手法を用いて検証を進めていきたいことを示した．最後の課題として，日本の株式市場のさらなる発展のためにも，市場の効率性に関する研究を一層深めていく必要があることを示した．, 要旨 ...................................................................................... ⅰ
目次....................................................................................... ⅲ
図表リスト ................................................................................ ⅵ

序章....................................................................................... 1
 第1節 はじめに............................................................................ 1
 第2節 本論文の目的........................................................................ 2
 第3節 本論文の構成........................................................................ 3
 
第1章 株式市場の効率性..................................................................... 5
 第1節 はじめに............................................................................ 5
 第2節 効率的市場仮説...................................................................... 7
  2.1 効率的市場仮説の設立まで............................................................. 7
  2.2 市場の効率性の3分類.................................................................. 10
  2.3 効率的市場仮説へのAggressive Empirical Attack ....................................... 11
  2.4 行動経済学（行動ファイナンス）の登場................................................. 14
  2.5 CAPMへの批判......................................................................... 15
  2.6 Fama-Frenchの3ファクターモデル....................................................... 16
第3節 日本の株式市場における市場の効率性の分析―サーベイ－................................. 18
 3.1 日本の株式市場におけるウィーク・フォームの市場の効率性の分析.......................... 19
  3.1.1 株価収益率の自己相関の検定......................................................... 19
  3.1.2 CAPMの検定......................................................................... 21
  3.1.3 その他のウィーク・フォームの市場の効率性の検定..................................... 21
 3.2 日本の株式市場におけるセミストロング・フォームの市場の効率性の分析.................... 24
 3.3 日本の株式市場におけるストロング・フォームの市場の効率性の分析........................ 26
第4節 まとめ............................................................................... 28

第2章 分散比検定と相互自己相関による日本の株式市場の効率性の検証 .......................... 30
 第1節 はじめに ........................................................................... 30
 第2節 分散比検定 ......................................................................... 33
  2.1 ランダム・ウォークモデル ............................................................ 33
  2.2 Lo and MacKinlay（1988）のパラメトリック分散比検定 .................................. 34
  2.3 Wright（2000）のノンパラメトリック分散比検定 ........................................ 36
 第3節 データおよび実証結果 ............................................................... 37
  3.1 データ .............................................................................. 37
  3.2 実証結果 ............................................................................ 38
  3.3 個別銘柄の分散比検定 ................................................................ 39
 第4節 株価収益率及び株式ポートフォリオ収益率の相互自己相関 ............................... 40
  4.1 株価収益率の相互自己相関 ............................................................ 40
  4.2 株式ポートフォリオの相互自己相関 .................................................... 45
  4.3 ピアソンの相関係数とスピアマンの順位相関係数による相互自己相関の検定 .................46
 第5節 考察 ............................................................................... 50
 第6節 結論 ............................................................................... 51
 
第3章 テクニカル分析に基づくペアトレードの有効性と日本の株式市場の効率性 .................. 53
 第1節 はじめに ........................................................................... 53
 第2節 ペアトレードの利益の源泉 ........................................................... 57
  2.1 合理的なトレーダーとノイズトレーダーの存在 .......................................... 57
  2.2 乖離修正のスピード及びGGRペアトレードとSSMペアトレードの違い ........................ 59
 第3節 効率的市場仮説におけるペアトレードとテクニカル分析の定義 ........................... 60
 第4節 モデル ............................................................................. 63
  4.1 連続型のVasicekモデルから離散型のAR(1)モデルへの変換 ................................ 63
  4.2 定常性と平均回帰性 .................................................................. 65
  4.3 移動平均乖離率（MASR）と定常性 ...................................................... 66
  4.4 TA-SSMペアトレードのモデル .......................................................... 68
 第5節 ペアトレードの売買方法 ............................................................. 68
  5.1 ペアトレードの銘柄 .................................................................. 68
  5.2 取引コストの調整 .................................................................... 74
  5.3 ペアトレードの分析方法と手順 ........................................................ 75
 第6節 データと実証結果 ................................................................... 81
  6.1 データ .............................................................................. 81
  6.2 「当日組成」と「翌営業日組成」 ...................................................... 83
  6.3 実証結果 ............................................................................ 84
  6.4 SSMペアトレードの先行研究との比較 ................................................... 92
  6.5 考察 ................................................................................ 99
 第7節 結論および今後の課題 ............................................................... 100
 
第4章 日本の株式市場の効率性に関する現在
―日本銀行によるETF購入の株式市場への影響と出口戦略の考察― ............................... 101
 第1節 はじめに ........................................................................... 101
 第2節 日銀のETF購入と共同証券の株式購入 .................................................. 104
  2.1 日銀のETF購入の影響.................................................................. 104
  2.2 共同証券設立の経緯 .................................................................. 105
  2.3 日本証券保有組合の設立 .............................................................. 106
  2.4 共同証券，証券保有組合の歴史的評価 .................................................. 107
  2.5 日銀のETF購入における株式市場への影響と共同証券との比較 ............................. 109
 第3節 日銀によるETF購入の株式市場に対する影響の分析....................................... 110
  3.1 データ .............................................................................. 110
  3.2 実証結果 ............................................................................ 113
  3.3 頑健性の確認 ........................................................................ 116
 第4節 共同証券による保有株の売却の株式市場に対する影響の分析 ............................. 118
  4.1 共同証券売却時における時代背景 ...................................................... 118
  4.2 データ .............................................................................. 119
  4.3 実証結果 ............................................................................ 121
  4.4 頑健性の確認 ........................................................................ 122
 第5節 考察 ............................................................................... 123
 第6節 香港での事例から見る日銀ETF売却の出口戦略 .......................................... 124
 第7節 結論 ............................................................................... 126
 補論 ..................................................................................... 127
 
第5章 まとめと今後の課題 .................................................................. 131
 第1節 問題意識 ........................................................................... 131
 第2節 効率的市場仮説の別の側面 ........................................................... 132
 第3節 日本の株式市場と政府の株式市場への介入 ............................................. 134
 第4節 今後の課題 ......................................................................... 136

謝辞 ...................................................................................... 137

参考文献 .................................................................................. 138, 主指導教員 : 丸茂 幸平 准教授, text, application/pdf},
 school = {埼玉大学},
 title = {日本の株式市場の効率性に関する実証的研究 : 効率的になりつつある日本の市場},
 year = {2019},
 yomi = {サトウ, ヨシカズ}
}